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一招,让投资决定变简单!

日期:2019-06-11

一招,让投资决定变简单!

一招,让投资决定变简单!在一个被忽视的角落,一家不性感的公司,一个温吞吞的估值,仿佛被市场遗弃,据我们有限的经验,这样的情况会较大概率产生具有安全边际的投资机会。

不经商却要选商,是价值投资者面临的终极难题。

识别优秀投资标的很难,尤其在追求高精度的预测时。

好在投资者追求的是高概率的赚钱,而不必非要高精度的预测,“安全边际”是一种降低投资难度的有效工具。 安全边际,顾名思义,即为了本金的安全而在买入价格中留出的折扣余量,或其它形式的风险对冲。 巴菲特反复告诫投资者安全边际的重要性,另一位价值投资旗舰人物塞斯卡拉曼的唯一著作也取名为《安全边际》,甚至很多价值投资者眼中最著名的“反派”乔治索罗斯也强调风险控制需要安全边际。 安全边际的重要性无人质疑,如何应用却是难题。 有些东西使用价值明确,原价50万的宝马车六折30万出售很划算,这是小学生会算的数学题;有些证券未来现金流明确,市场利率%时以3%的收益率出售的十年期很划算,这是高中生会算的数学题。 不同于超市中的“原价**元,现8折甩卖”,股市中没有“原价”。

参照公司财务理论,企业价值等于未来所有期间内股利现值的总和(DDM),若用该模型计算出某公司价值为10元/股,那8元/股自然算有安全边际了。 这里的bug在于未来的股利如何知晓?DDM是一种实用的理念,却不是一个好用的模型,根据我们的经验,除个别高速公路股票可以直接套用股利折现模型外,DDM几乎无法使用。

要预测某个企业在未来某个特定时刻发放多少特定金额的股利几乎是不可能的,分析师不能,基金经理不能,甚至公司董事长也不能。 锁定在上浮20%到下浮20%的40%带宽中也不可行(我本人也曾试图采用这种方式来寻找安全边际),原因在于企业未来利润的概率分布在多数情况下既非连续也不可测。 随机事件的概率分布大致分为以下三类:(1)我们既知道事件的多种可能性也知道每种可能性的概率分布。

如掷硬币,正或反,概率各50%。 (2)我们近似知道事件的可能性但很难计算每种可能性的概率。 如信用债,两种可能:违约(延期或打折的现金流)或不违约(按原计划偿还的现金流),但违约的概率却很难评估。 (3)我们既不知道事件完整的可能性,也很难明确其概率分布,这导致用概率公式计算收益期望值成为不可能。 如企业的未来利润,很难估计一个最有可能实现的点,以及围绕该点的任何形态的对称分布,更有可能的分布是离散的,方差很大的,且概率难以精确估计的。

但盈利预测是股票投资者绕不过的坎儿。

一种克服连续分布依赖的常用范式是:乐观情况下公司利润三年后达20亿元且此后保持稳定(保持稳定是个极强的假设),中性情况15亿,悲观情况10亿,公司当前市值150亿,对应悲观情况下动态市盈率为15倍,则当前股价可以称作具有一定安全边际,因为即便发生最差情况也尚可承受。

消费领域的龙头企业或许适用上述安全边际确定范式,但多数公司预期利润的分布精确不到10亿~20亿这么窄的带宽,对创新型企业或传统企业的创新业务可能是-5亿~30亿,或者连定量的上下限都难以估计,甚至干脆是不成功则成仁的[0,1]选择。 1997年5月15日是亚马逊公司的上市日,站在彼时的投资者要预测亚马逊3年、5年或10年后的利润是不可能的,而市值却是真切的存在。

同理,今天的京东商城就像15年前的亚马逊,财务上亏损,市值超2000亿。

或许,对创新型企业的估值在理论上就是不可能的,就像围绕原子核的电子,我们知道它存在,但永远不知此时此刻它在哪里。

所以,巴菲特几乎从未投资创新型企业,彼得林奇也常在该邻域折戟沉沙。

但是,我们发现安全边际可以适用于一种组合情形,即同一家公司内部的旧业务和新业务的组合。 比如,某公司原有业务进入成熟期,是利润稳定的“现金牛”,合理估值约100亿;另外进入了一个新业务领域,若该业务成功,将成为价值数百亿甚至上千亿的业务,若失败,则公司将损失约20亿的成本投入。

如果公司当前市值为100亿,我们认为可以认为这笔投资是具有安全边际的,因为最差的情况是损失20%,用20%的最大潜在损失来交换最高可达10倍的潜在收益在直觉上值博。 如果公司当前市值为200亿,是否具有安全边际就转变成一个高技术难度的判断,用60%的最大潜在损失交换最高可达5倍的潜在收益是否划算将涉及到概率和风险偏好问题,很难仅凭直觉回答;乐观或做了更多研究的投资者或许认为值博,保守或懒惰的投资者或许敬而远之。 有一种明显没有安全边际的情形,即公司当前市值已达1000亿,股票价格反映了最乐观预期,此时投资者玩的是击鼓传花游戏。

条条大路通罗马,我们不认为基于安全边际的投资框架是普适的,不同的投资框架都有赚钱的方式,各家的困难也冷暖自知。 在A股市场上运用安全边际的困难在于显而易见的安全边际并不常有,多数情况下市场更喜欢玩击鼓传花,这体现为A股多数时间具有全球领先的市盈率,却没有全球领先的业绩增长。 但有时也存在这样的机会,在一个被忽视的角落,一家不性感的公司,一个温吞吞的估值,仿佛被市场遗弃,据我们有限的经验,这样的情况会较大概率产生具有安全边际的投资机会。

简而言之,安全边际就是:预测高度准确时赚大钱,模糊正确时赚小钱,严重错误时不亏大钱。

简化表述是某种程度上错了也无妨的“容错空间”。

高速公路未必好走,如果车太多;独木小桥未必难行,只要走的人少。 安全边际降低投资决策难度,更幸运的是,投资收益不取决于决策难度。

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